Дмитрий Харлампиев, директор по аналитике корпоративно-инвестиционного блока банка «Открытие»
Мы рассчитываем, что по итогам заседания Совета директоров ЦБ РФ, запланированного на 22 марта, ключевая ставка сохранится на неизменном уровне в 7,75%. Отметим, что сейчас, как и в случае февральского заседания, среди участников рынка сформировалась в целом единая позиция относительно возможного решения регулятора – практически 100% респондентов, участвующих в опросах Bloomberg и Thomson Reuters, считают, что процентный бенчмарк останется на текущем уровне. Определяющими аргументами в пользу нейтрального решения ЦБ РФ являются умеренное ускорение инфляции, которая остается существенно ниже верхней границы базового прогноза ЦБ РФ на первый квартал текущего года, а также относительно благоприятная конъюнктура финансовых рынков – фактор, который регулятор также традиционно рассматривает как высоко значимый на локальном уровне.
В январе-феврале инфляция ускорилась на 0,9 п. п. до 5,2% в годовом выражении, с учетом последних недельных данных – оценочно на 1,0 п. п. до 5,3%. В разрезе актуальной структуры индекса потребительских цен наиболее заметно с начала текущего года подорожали продовольственные товары (2,1 п. п.) – прежде всего, плодоовощная продукция, а также услуги (1,3 п. п.), при этом наибольшее ценовое изменение внутри периода пришлось на январь. К факторам усиления инфляционного давления в начале года можно отнести состоявшееся 01.01.2019 повышение ставки НДС на 2,0 п. п. по товарам и отдельным услугам, ранее облагаемых по ставке 18%, а также эффект от накопленной девальвации российского рубля. При этом официальный прогноз регулятора по ИПЦ на конец первого квартала текущего года предполагает диапазон в 5,5%–6,0%, а по итогам 2019 года – 5,0–5,5%. С учетом текущей динамики показателя достижение верхней границы прогнозного диапазона ЦБ РФ в первом квартале (6,0%) маловероятно. Актуальный сглаженный консенсус-прогноз участников рынка предполагает рост ИПЦ на конец первого квартала на уровне 5,4%, в декабре текущего года – порядка 4,7% в годовом выражении. Отметим также, что в феврале прервалась тенденция роста инфляционных ожиданий населения, которая продолжалась в течение трех месяцев, так, в феврале показатель снизился на 0,3 п. п. до 10,1% (уровень сентября 2018 года).
Регулятор ранее оценивал конечный инфляционный эффект от повышения ставки НДС в диапазоне 0,6–1,5 п. п. с максимальным его проявлением в конце первого – начале второго кварталов текущего года. Девальвация российского рубля к доллару США на конец 2018 года составила 21% по сравнению с началом года, а среднегодовой курс снизился на 8%. В терминах бивалютной корзины (примерно соответствующей валютной структуре российского импорта) российская валюта подешевела на 18% и 10% соответственно. Коэффициент курсового переноса, согласно доступным данным, ЦБ РФ оценивает примерно в 0,1 п. с лагом в 3 - 6 месяцев. Эффект на динамику общего уровня цен от прошлогодней девальвации рубля ЦБ РФ оценивал примерно в 0,9 п. п. В начале текущего года регулятор определил влияние фактора от усиления налогового бремени как умеренное, отмечая, что перенос в цены девальвации рубля, произошедшей в 2018 году, продолжается.
Согласно комментарию директора Департамента денежно-кредитной политики ЦБ РФ А. Заботкина, Совет директоров Банка России на заседании 22 марта будет оценивать достаточность двух состоявшихся в 2018 году повышений ключевой ставки, притом, что фактические инфляционные тренды складываются ниже базового сценария регулятора. Представитель регулятора также заявил, что если макроэкономические индикаторы будут оставаться в рамках базового прогноза ЦБ РФ, то Банк России может перейти к смягчению денежно-кредитной политики в конце текущего – начале следующего года.
Ранее в схожем ключе высказывался заместитель директора Департамента денежно-кредитной политики ЦБ РФ А. Липин, отметив, что снижение ключевой ставки в конце 2019 года возможно, если ситуация с инфляцией будет развиваться в рамках прогноза, а в 2020 году процентный бенчмарк уже может оказаться в нейтральной зоне 6–7%.
Первый зампред ЦБ РФ К. Юдаева заявила, что худшие прогнозы по инфляции не оправдались и рост цен ускорился не так сильно, как ожидал регулятор. Было отмечено, что в розничной торговле повышение цен из-за пересмотра ставки НДС происходит плавно, а в качестве важного фактора, стабилизирующего инфляционные процессы, выступает ревальвация рубля, под знаком которой в целом проходит первый квартал текущего года - российский рубль с начала года подорожал к доллару США на 5%, а бивалютная корзина укрепилась на 6%. Согласно комментарию представителя регулятора, предполагается, что во второй половине текущего года произойдет ускорение экономического роста. При этом первый зампред ЦБ РФ отметила, что пока не очевидно достаточно ли двух состоявшихся в прошлом году повышений ключевой ставки.
Конъюнктура финансовых рынков показала заметное улучшение по сравнению с четвертым кварталом 2018 года, прежде всего в контексте изменения внешних условий. Помимо ревальвации рубля с начала года стоит отметить рост российского рынка акций, который по индексу РТС составил 11%, по индексу Мосбиржи – порядка 4%. Высоко значимой остается ситуация в сегменте рублевого государственного долга, так как именно к доходности ОФЗ сейчас привязано ценообразование на российском кредитно-депозитном рынке. Кривая ОФЗ с начала текущего года сместилась вниз на 30 б. п., и наиболее заметным движение оказалось в среднем и дальнем сегментах. Доля инвестиций нерезидентов в ОФЗ в январе текущего года выросла на 0,6 п. п. или на 54 млрд. руб. (к декабрю 2018 года), что оказалось первым месячным ростом показателя, начиная с марта 2018 года. К настоящему моменту план внутренних заимствований Минфина РФ на первый квартал 2019 года выполнен на 85%.
Важно отметить достаточно сдержанную, по сравнению с августом-сентябрем 2018 года, реакцию российского финансового рынка на возобновление и усиление в феврале текущего года санкционной риторики со стороны властей США. Напомним, что 13 февраля в Сенате США был представлен законопроект о новых санкциях к РФ (DASKA 2.0). Документ предполагает санкции против российских банков, «поддерживающих действия РФ по подрыву демократических институтов в других странах», против государственного долга РФ, против государственных энергетических проектов, находящихся за пределами РФ, в отношении инвестиций в российские СПГ-проекты и так далее. Подчеркнем, что российская валюта после появления соответствующей информации локально девальвировалась к доллару США только на 2,5%, а примерно через неделю котировки вернулись к прежним уровням. Доходности ОФЗ локально выросли примерно на 15 б. п., и через несколько дней также вернулись к прежним уровням. Реакцию инвесторов-нерезидентов на февральское событие можно назвать незначительной и кратковременной, учитывая тот факт, что сейчас, согласно данным ЦБ РФ доля покупок иностранных инвесторов в рамках первичных размещений ОФЗ находится на уровне первого квартала 2018 года.
При этом стоит подчеркнуть, что хотя к настоящему моменту четкие сроки рассмотрения нового санкционного законопроекта в Конгрессе США и его одобрения Президентом США не определены, данный риск для российского финансового рынка остается актуальным и существенным.
Таким образом, мы рассчитываем на нейтральное решение регулятора 22 марта – сохранение ключевой ставки на уровне 7,75%. В контексте вероятного формирования тенденции замедления инфляции во втором полугодии логично рассчитывать на снижение ключевой ставки в сентябре-октябре текущего года, что может положить начало новому циклу смягчения денежно-кредитной политики ЦБ РФ. При этом в случае реализации внешних рисков, серьезного усиления волатильности на финансовых рынках и роста проинфляиоцнных рисков нельзя исключать дополнительного монетарного ужесточения со стороны регулятора.
