Валютный и денежный рынок
Профицитный бюджет 2019-21 г.г. не повредит ликвидности при возобновлении интервенций
Вчера Минфин опубликовал обновленную версию проекта Федерального бюджета на 2019-2021 гг. В целом, заметных изменений документ не претерпел, и масштаб корректировок измеряется 10-20 млрд руб. В этом году остановка интервенций сделала бюджет нейтральным для ликвидности (раньше он влил бы ~1 трлн руб.). В ближайшие годы это влияние останется нейтральным из-за изменения формулы расчета расходов по бюджетному правилу: интервенции будут компенсировать отток по бюджетному каналу (разумеется, если с 2019 г. Минфин их возобновит). Дополнительный позитив в ближайшие годы для ликвидности могут внести: 1) план Минфина докупить валюту, которую он не приобрел на открытом рынке в течение 2018 г., и 2) недовыполнение программы по заимствованиям ОФЗ (на наш взгляд, запланированные объёмы выглядят слишком высокими).
Рынок ОФЗ
Первичная пауза затягивается, равновесие выглядит шатким
Несмотря на произошедшее изменение настроя локального рынка (ушли желающие занять короткие позиции), Минфин не решился вновь выйти на первичный рынок, продлив, таким образом, паузу в размещениях уже на месяц (весь сентябрь не было ни одного аукциона). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ опустились в среднем на 15-20 б.п., при этом 10-летние выпуски ушли на отметку YTM 8,7% (против YTM 9% на прошлой неделе). Отметим, что схожую динамику (отскок от локальных ценовых минимумов) продемонстрировали госбумаги Турции (-70 б.п.) и Бразилии (-40 б.п.), характеризующиеся в сравнении с РФ более низким кредитным качеством (из-за оттока капитала), на других рынках GEM (Мексика, Индия, Колумбия) заметных изменений не наблюдалось. По нашему мнению, основной причиной восстановления рынка ОФЗ является укрепление рубля, обусловленное отсутствием интервенций и ростом цен на нефть, которое вызвало массовое закрытие коротких позиций. Хотя мы предполагаем сохранение этих факторов до конца года, их влияние на рынок ОФЗ, скорее всего, уменьшится по той причине, что текущие спреды кривой ОФЗ над RUONIA (50-150 б.п.) уже не выглядят интересными для локальных банков с учетом возможного введения санкций на госдолг. Кстати говоря, именно отсутствие нерезидентов в качестве покупателей обусловило существенное изменение ценообразования ОФЗ от модели CPI+ к модели RUONIA+, поэтому текущие высокие реальные доходности госбумаг не транслируются в потенциал для снижения доходностей. Отметим, что локальные банки, некоторые из которых все еще располагают свободной рублевой ликвидностью (в виде средств, размещенных на депозитах в ЦБ РФ), не спешат их инвестировать на рынок госбумаг, несмотря на появившиеся премии к RUONIA, поскольку они перевешиваются высокими рыночными рисками, которые могут реализоваться в случае введения санкций (доля нерезидентов все еще высока, особенно в длинных бумагах 26212, где она превышает 60%). По нашему мнению, отмена аукционов обусловлена не уровнями сложившихся доходностей ОФЗ, а негативным эффектом, которые они могли бы оказать на вторичный рынок (на наш взгляд, дальнейшее снижение доходностей не является равновесным).
