Рынок ОФЗ
Даже короткие бумаги оказались неинтересными
Как мы и ожидали, на вчерашнем аукционе большинство инвесторов воздержалось от покупки предложенных 4-летних ОФЗ 26223: спрос составил всего 17,8 млрд руб., а размещено было ~13 млрд руб. по номиналу с YTM 6,14%. Слабый спрос на ОФЗ обусловлен низкими доходностями в сравнении со ставками денежного рынка (o/n FX swap, RUONIA), вся кривая до 10 лет лежит ниже o/n ставок. Кроме того, консенсус участников рынка предполагает ослабление рубля в декабре (мы разделяем это мнение), что также выступает не в пользу ОФЗ. Стоит отметить, что в этот налоговый период (в отличие от предшествующих) рубль не укрепился (основные налоги уже прошли), это является сигналом к его предстоящему ослаблению. Мы не исключаем, что решение ЦБ РФ (в условиях, когда ФРС по сути взял длительную паузу в смягчении монетарной политики) может разочаровать участников рынка и вызвать некоторую коррекцию ОФЗ.
Рынок корпоративных облигаций
АФК Система: отметка по долгу в 200 млрд руб. достигнута
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра опустился ниже отметки 200 млрд руб. за счёт продажи Etalon Group доли в Лидер-Инвесте, и мы ожидаем дальнейшего снижения этого показателя, как минимум, за счёт уже состоявшейся монетизации других активов. Консолидированная выручка выросла на 6,6% г./г., а OIBDA - на 4,4% г./г., несмотря на ухудшение показателей Segezha Group и Агрохолдинга Степь из-за негативной конъюнктуры на рынках soft commodities. Основным фактором, поддержавшим рост финансовых показателей, стали хорошие результаты МТС, которая показала рост выручки от услуг сотовой связи на уровне 3% г./г. на фоне снижения этого показателя у основных конкурентов.
Чистый долг корпоративного центра в 3 кв. 2019 г. снизился на 19 млрд руб. и составил 199 млрд руб., в первую очередь, за счёт продажи 49% Лидер-Инвеста Etalon Group за 14,6 млрд руб. С учётом уже состоявшихся сделок по вторичному размещению акций Детского Мира и продажи украинского актива МТС, Система должна получить ещё порядка 25 млрд руб в 4 кв. 2019 г. - начале 2020 г.
В ходе телеконференции руководство АФК отметило, что на текущем этапе основной приоритет - рост ключевых активов, дальнейшее снижение долга - вторая по важности задача, и лишь третьим приоритетом является выплата дивидендов. Корпорация намерена использовать слабую конъюнктуру на рынке лесной и целлюлозно-бумажной промышленности для инвестиций в расширение производства и сокращение издержек, при этом планирует осуществлять эти инвестиции своими силами, без привлечения внешних инвесторов.
Повышенное внимание уделяется развитию бизнеса Ozon, рост показателя GMV (gross merchandise value, оборот от продаж) которого за 3 кв. 2019 г. составил 97% г./г. за счёт запуска функционала маркетплейса в начале 2019 г. и активных инвестиций в логистику.
На данный момент у Системы нет однозначного решения относительно оставшейся доли в Детском Мире, которая после SPO снизилась до 33%. По словам менеджмента, основные задачи SPO - повышение ликвидности и, как следствие, инвестиционной привлекательности актива - были выполнены, и срочной необходимости в продаже оставшегося пакета нет, но более конкретные решения будут принимать после завершения lock-up периода через полгода после размещения.
Рублевые облигации эмитента имеют низкую ликвидность, спреды к кривой ОФЗ составляют 170 б.п., что соответствует бумагам 2-го эшелона (примерно с таким спредом сейчас проходят первичные размещения). Исторически такие спреды по корпоративным выпускам выглядят широкими. Однако мы не ждем их сужения, поскольку банки, выступающих одними из основных покупателей негосударственных облигаций, ориентируются на o/n ставки, а также на стоимость капитала, который потребляют корпоративные выпуски (существенно выше, чем ОФЗ). В сравнении с RUONIA доходности корпоративных бумаг не выглядят высокими (текущий спред в 100-150 б.п. по 5-летним выпускам 2-го эшелона представляется справедливым).
